En 1971, John Connolly, el que fuera secretario del Tesoro de la Administración Nixon pasó a la posteridad con su célebre frase. “El dólar es nuestra divisa, pero es vuestro problema”. Connolly se permitió lanzar este sonado comentario a los líderes europeos de aquel entonces, en un momento donde el dólar daba muestras de inestabilidad.
Pues bien, este 2023 no ha sido un buen comienzo para el denominado índice dólar (índice que mide el valor del dólar estadounidense con relación a esta canasta de monedas extranjeras: Euro; Yen japonés; Libra esterlina; Dólar canadiense; Corona sueca; Franco suizo), con una caída registrada en el último mes del más del 2%, cuando llegó a cerrar 2022 con una rentabilidad de dos dígitos; conseguida esta principalmente gracias: a que la divisa estadounidense actuó como inversión refugio; al endurecimiento sustancial de la política monetaria de la Reserva Federal, subiendo agresivamente los tipos de interés para controlar la inflación creciente; y la subida de tipos de interés también practicada por otros bancos centrales, pero a un ritmo más reducido que la Fed, lo que acentuó más si cabe la fortaleza del dólar estadounidense frente al resto de divisas del mundo. Todo esto hizo que aumentara la demanda mundial de dólares estadounidenses, no porque la Reserva Federal llevara a cabo una política restrictiva, sino porque los otros bancos centrales fueron mucho más imprudentes, como el caso del BCE presidido por Lagarde. Bastaba un proceso inflacionario, que los propios bancos centrales negaron o calificaron de transitorio, para dar la voz de alarma. De momento la inflación está siendo pegajosa y no se está conteniendo como se pensaba, de manera que la Fed se verá abocada a seguir con su estrategia actual para gran parte del 2023, con unos tipos de interés altos hasta el 2024. También, la Reserva Federal es consciente de que esta agresiva política de tipos de interés afecta negativamente a la economía y supone todo un riesgo de recesión, pero esta ha decidido bajar la inflación a costa de lo que sea.
Lo cierto es que el dólar estadounidense es el oxígeno del sistema económico global desde hace más de 80 años, ocupando una posición hegemónica en el sistema monetario actual, donde lleva mucho tiempo siendo la divisa de reserva mundial y la más empleada en el comercio internacional. Esta posición de liderazgo mundial se consiguió principalmente gracias a tres sucesos: los acuerdos de Bretton Woods, el nacimiento del mercado del eurodólar y la posterior llegada del petrodólar en 1974, cuando los gobiernos de Estados Unidos y Arabia Saudí acordaron que todas las ventas de petróleo del país árabe se realizarían en dólares. Además, el reino saudí también canalizaría la mayor parte de las reservas generadas por la venta del crudo hacia el sistema financiero norteamericano. Todo, a cambio de que Washington garantizara su seguridad y defensa.
Como decíamos anteriormente, el sistema monetario centrado en el dólar estadounidense nació con los Acuerdos de Bretton Woods en 1944, el cual sigue vigente en nuestros días. Fue destacable la alta inflación que padeció Estados Unidos en la década de 1970, llegando a socavar la confianza en el dólar estadounidense, pero la Reserva Federal, bajo la dirección de Paul Volcker, restableció la credibilidad con unas subidas de tipos de interés históricas.
El dólar de EE.UU. ha desempeñado durante mucho tiempo un papel protagonista en los mercados mundiales, donde cerca de la mitad de todos los préstamos y bonos internacionales están denominados en dólares, siendo el grueso de las reservas extranjeras y la divisa más importante a la hora de realizar transacciones comerciales, más allá del espacio comunitario europeo. Sin olvidarnos también de la mitad de todos los préstamos y bonos internacionales. Más del 40% del comercio internacional utilizan la divisa estadounidense, siendo EE.UU. Un país que acapara en torno al 27% de todo el consumo mundial (según datos del Banco Mundial). Además, la confianza existente en la pujanza, la fortaleza y la innovación de la economía norteamericana han hecho que la demanda de dólares se disparase en todo el planeta, consolidando con ello su papel como divisa de referencia internacional.
Estados Unidos está encantado con que el dólar tenga la condición de la divisa número uno en el mundo, ya que ello implica un fuerte interés y demanda por tener dólares, hecho que aminora el coste de financiación de compañías y del Gobierno norteamericano, aparte que permite a la Reserva Federal incrementar su balance (darle a la maquinita de imprimir billetes, para entendernos).
Por otra parte, para Credit Suisse, aunque el dólar estadounidense ha mantenido en gran medida su prominencia durante las últimas décadas, todavía persiste el riesgo de los llamados cambios sistémicos, por mucho que la Fed y otros bancos centrales hayan desarrollado herramientas para limitar las consecuencias de la inflación y de los tipos de cambio (intercambios de divisas entre bancos centrales). La historia nos enseña que no solo los períodos de debilidad del dólar estadounidense (y de laxitud de la política monetaria estadounidense) pueden causar problemas en el resto del mundo, sino que los ciclos de política restrictiva de la Reserva Federal y un dólar fuerte pueden resultar todavía más devastadores. Como consecuencia, los bancos centrales ya no están manteniendo reservas en dólares de EE.UU. en la medida en que lo hacían antes, ya que durante las últimas dos décadas la economía norteamericana ha representado una proporción cada vez menor del producto mundial.
Tampoco han ayudado el empleo del dólar como arma de guerra en el conflicto armado en Ucrania, como demostraron las sanciones aplicadas a Rusia, donde se incluyó la congelación de activos en dólares fuera de Rusia. Más allá de juzgar como razonable la decisión del gobierno norteamericano, muchos países consideraron desde entonces que mantener activos en dólares implicaba un riesgo que antes no se percibía: su posible congelación si las relaciones con EEUU se deterioran. Por ello, los bancos centrales de una parte del mundo (la no occidental) comenzaron a diversificar las reservas que acumulaban.
Con todo esto, en las últimas décadas estamos presenciando el debilitamiento progresivo de la hegemonía global del dólar estadounidense frente al resto de divisas, que ya tiene un peso 20 puntos inferior en las reservas globales respecto al peso que tenía hace 50 años. Inclusive, numerosas casas de análisis, como es el caso de Credit Suisse Research Institute, han lanzado notas e informes en las que se preguntan si el dominio del dólar está en peligro. La respuesta mayoritaria es que a corto plazo el sistema seguirá dominado por el dólar, pero las dudas son cada vez más crecientes, habiendo motivos para creer que estamos presenciando un cambio de sistema.
Aunque, la ausencia de alternativas sólidas se ha convertido en el mayor aliado del “billete verde” para mantener la hegemonía en el sistema monetario global. Sin embargo, esto no ha impedido que los bancos centrales de casi todo el mundo hayan reducido su confianza en el dólar (para mantener sus reservas) a cambio de otras divisas u activos.
En relación con el tamaño de la economía de EEUU y su papel en el comercio mundial, el dólar estadounidense sigue jugando un papel muy importante, pero, como decíamos, la posición del dólar estadounidense como moneda de reserva global se ha debilitado drásticamente. En la actualidad, el dólar estadounidense representa menos del 59% de las reservas mundiales de divisas en los bancos centrales, en comparación con más del 80% en la década de 1970, según los datos publicados por el FMI sobre la composición de las reservas oficiales de divisas (COFER, por sus siglas en inglés), tal y como se puede observar en el gráfico de abajo:
Según Credit Suisse, para evaluar el papel futuro del dólar estadounidense en el actual sistema monetario mundial, se debe prestar mucha atención a las posibles inestabilidades macroeconómicas en EEUU, como el fuerte incremento de la deuda pública en los últimos años y el gran déficit por cuenta corriente de EEUU (importa mucho más de lo que exporta). Para esta entidad financiera suiza, los déficits excesivamente grandes corren el riesgo de socavar la confianza necesaria para preservar el estatus de principal divisa de reserva mundial.
Por si fuera poco, la inflación estadounidense ha aumentado notablemente en los últimos 18 meses (pese a la moderación de los últimos datos), mientras que el crecimiento económico se desacelera. Contemplándose inclusive factores estructurales que dificultan vencer a la inflación, como la falta de mano de obra estructural cualificada y la escasez de ciertos productos básicos. Del mismo modo, las interrupciones en las cadenas de suministro globales, la escasez de chips y otras consecuencias de la guerra comercial entre EEUU y China son factores que están generando una volatilidad extrema y un nivel inusualmente alto de incertidumbre respecto al nivel de precios, traduciéndose esto en una alta volatilidad de los tipos de cambio.
Por el contrario, la cada vez más poderosa China y otros países de Asia y de la región del Golfo les está yendo significativamente mejor, en términos de estabilidad de precios. La verdad es que la evolución de la inflación estadounidense (y mundial) a medio y largo plazo dependerá de las acciones de los bancos centrales.
Podemos decir que el sistema monetario se encuentra en constante evolución y poco a poco se va alejando del modelo donde el dólar es el centro de todo, para acercarse a otro más multipolar.
Como indica Zoltan Pozsar, jefe de estrategia de Credit Suisse, la geopolítica ha alterado la hegemonía financiera existente, en la que el dólar era indiscutible. El pasar de un mundo unipolar globalizado a uno multipolar desglobalizado, con una clara fractura en el G-20, que afectará con toda lógica al actual orden monetario basado en el dólar, siendo cuestionado principalmente por la propagación de los esfuerzos de desdolarización y las monedas digitales de los bancos centrales (CBDC).
En lo referente a la desdolarización, en el último año, China e India han estado pagando las materias primas rusas en yuanes, rupias y dirhams árabes. India ha puesto en marcha un mecanismo de liquidación en rupias para sus transacciones internacionales, mientras que China ha pedido a los países del Golfo que utilicen plenamente la Bolsa de Petróleo y Gas Natural de Shanghai para la liquidación en yuanes de las transacciones de petróleo (petroyuanes) y gas en los próximos tres a cinco años. Con la expansión de los BRICS más allá de Brasil, Rusia, India y China, la desdolarización de los flujos comerciales puede proliferar.
Respecto a las CBDC, estas podrían acelerar esta transición, como es el caso de China que ha internacionalizado su yuan digital. Dado que las sanciones financieras se aplican a través de los balances de los bancos occidentales, siendo estas instituciones financieras la columna vertebral del sistema de corresponsales bancarios que mantienen al dólar, utilizar la misma red para internacionalizar el yuan puede entrañar riesgos. Para evitarlo, se necesitaba una nueva red emergente basada en los CBDC, reforzada con líneas bilaterales de intercambio de divisas, permitiendo a los bancos centrales del este y el sur del mundo actuar como agentes de cambio para intermediar los flujos de divisas entre los sistemas bancarios locales, todo ello sin hacer referencia al dólar ni tocar el sistema bancario occidental.
Como conclusión, la gran ventaja que tiene el dólar es que todavía no tiene una alternativa seria. Aunque el mundo se acerca a un cambio del sistema monetario, este todavía no parece inminente. Lo que parece probable es que haya un proceso intermedio, que evolucione gradualmente a un sistema monetario más multipolar, con diferentes divisas importantes, como el caso del yuan chino, que va ganando peso muy despacio pero que todavía le queda mucho camino por recorrer, principalmente por la opacidad económica de China no muy confiable y por su mercado de deuda no tan amplio como el estadounidense.
Respecto al euro, en Europa, los mercados de crédito y de renta variable siguen siendo nacionales y más bien pequeños en comparación con EEUU, ya que la eurozona sigue dominada por el préstamo bancario. Otro inconveniente se aprecia en la reserva mucho menor de activos seguros, especialmente desde la crisis de la eurozona de 2010-12, cuando se rebajó la calificación soberana de muchos Estados miembros. De hecho, a día de hoy, el conjunto de activos seguros denominados en euros sólo representa el 20% del PIB de la zona del euro, lo que contrasta muy negativamente con el conjunto de activos libres de riesgo en dólares estadounidenses. La UE tendrá dificultades
para mantener su poder económico, lo que afectará al futuro del euro como moneda internacional.
